从MiCA到DORA：欧盟如何为RWA搭建制度高速公路

引言

合规是今年 RWA 的主旋律，全球各地的主权国家都在尝试着自己的方法来参与到这一科技浪潮之中，而欧盟的欧元作为世界仅次于美元的外汇货币的发行方，更是始终在这探索的前沿，不仅仅有重要的早期法规 MiCA 之后更是有 DORA 法规的生效。

和美国的先创新再监管的不同，欧盟的策略是先立规之后再试点，这和欧盟的金融体系政策是有着不和分割的关系的。

本文会围绕三个核心议题展开：

欧盟 RWA 商业模式

欧盟的技术路径

欧盟的监管协调下，跨国执行的难点与市场机会（含欧盟的头部玩家介绍）

第一章 宏观

从宏观层面来看，欧盟不仅是一个区域性经济体，更是全球金融体系中的关键支柱，来看以下的数据更直观：

欧元是仅次于美元的全球第二大储备货币，占全球外汇储备余额20%；

欧盟27国合计GDP约20万亿美元，与美国体量接近，占全球经济总量约16%；

全球前50大银行中，有10家总部设于欧盟（包括BNP Paribas、Deutsche Bank、Santander、Crédit Agricole、ING等），构成强大的跨境金融网络；

欧元体系由欧洲中央银行（ECB）与各国央行（NCBs）共同组成，是全球唯一运行在多主权框架下的货币体系，所以欧盟在推进 RWA 监管的时候，必须统一市场规则与成员国主权金融政策之间取得平衡。

自2024年12月30日起，MiCA正式在欧盟范围内生效，成员国在2025年前就完成好本国的法律对接工作。这是全球首个覆盖了稳定币，资产参考代币及现实资产代币的完整监管框架。

“MiCA introduces a single EU rulebook for crypto-assets, providing legal certainty for issuers and service providers.”

来源European Commission – MiCA Regulation

随后在2025年2月13日，欧盟委员会有发布了七项补充监管技术标准（RTS/ITS），明确了资产发行白皮书模版，储备披露，以及代币资产的监管报告流程。

“The European Commission has published seven delegated and implementing acts under MiCA, clarifying how stablecoins and crypto-asset service providers will be supervised and report to authorities.”

来源Official Journal of the European Union – RTS/ITS under MiCA, Feb 2025

与此同时，另一部关键法规DORA（Digital Operational Resilience Act）于2025年1月17日起正式生效，要求包括银行，基金公司与加密资产服务商在内的所有金融机构建立统一的ICT与数据韧性体系。

“DORA applies to all financial entities, including crypto-asset service providers, requiring them to demonstrate ICT risk management and third-party resilience.”

来源European Council – DORA Regulation Summary

政策框架落地后，欧洲的主要金融机构迅速进入试点阶段：

法国的业兴银行（Societe Generale – Forge）发行了EURCV，用于机构间支付和数字债券结算，是在AMF的授权下发行的欧元计价稳定币；

欧洲投资银行（EIB）通过Euroclear DLT平台发行了1亿欧元可持续债券（2024年11月）；

卢森堡（CSSF）与德国（BaFin）分别启动了RWA的沙盒项目，允许受监管机构试行代币化基金与托管。

第二章 欧盟 RWA 的商业模式与合规成本结构

欧盟的 RWA 商业模式，和美国最大的区别就是他是完全被监管打造的一个合规型创新，在MiCA，DORA的框架下，他的发展路径不是由创业（科技）公司来主导，而是由机构，银行，基金等传统金融中介来主导的金融数字化。

所以这种制度化的模式会有两个大的影响：首先，法律的确定性成为了最大的红利，这让机构投资者能够清晰的在监管的边界里参与代币化，但是另一方面，因为机构的参与所以合规成本也会是较高的，这个门槛把很多中小项目都拒之门外了。

2.1 欧盟RWA商业模式：三层架构

根据欧盟委员会与欧洲央行2025年联合报告《Tokenisation and Financial Market Integration》中的定义，欧洲的 RWA 模式大体可分为三层：

“The European model for tokenisation is institution-led, relying on licensed financial entities to issue and manage tokenised assets.”

来源：WEF和Roland Berger 2025报告

2.2 合规成本结构与金额区间

在欧盟申请RWA发行或者注册时，需要承担法律，审计，监管披露等一系列的成本。根据欧洲律师事务所（如Clifford Chance、Allen & Overy、CMS）在 2024–2025 年代币化合规咨询案例中的报价区间，RWA项目的初始与维持性合规成本基于行业咨询案例的估算如下表所示：

数据来源：综合自 Clifford Chance《Tokenisation and MiCA Compliance Overview 2025》、CMS LawNow《DLT Financial Services Regulation in the EU 2025》与 European Tokenisation Association 披露数据。

2.3 Water150 案例（RWA-ART)：MiCA 合规申请的“示范模板”

本报告的观察：Water150（代币代码：W150）被称为欧洲首歌MiCA合规RWA实用代币，在2025年8月发布白皮书并且完成了卢森堡CSSF的合规备案。

“Water150’s W150 becomes Europe’s first MiCA-compliant RWA utility token, setting a standard in transparency and credibility.”

项目方Longhouse Water150 S.A 表示，其W150代币代表未来150年内每年1公升泉水的索取权，总发行量2100亿枚。

在这个项目里，项目方展示了资产参照型代币（ART：Asset-Referenced Token）在欧盟里的使用方式，根据欧盟的官方定义，资产参照型代币是一类通过参照另一种价值或者权利来维持稳定价值的加密资产（通常是多种法定货币，商品或者加密资产的组合）

从上面的案例我们不难看出，欧盟的路径是以资产实物化+代币合规化为基调，其中项目的审批周期预计要9-12个月；成本大概等于中小型基金的注册（估计首年支出 €1.2–€1.5 百万），而市场的反响主要是来自机构，他们比较关注在欧盟的合规模版的价值，对于二级市场来说投机属性不高。

2.4 法国兴业银行（Societe Generale – Forge）EURCV 稳定币

根据官方披露的信息，法国兴业银行旗下的数字资产子公司 SG-Forge 在 2023年4月17日正式推出了欧元计价的稳定币EURCV（Euro CoinVertible），于2024年7月1日升级为MiCA合规，这是欧盟首个符合MiCA与法国AMF指南的电子货币代币（EMT）发行案例.

EURCV的主要用途是作为机构的链上结算工具，可用于数字债券发行和清算，已经在欧洲投资银行（EIB）2024 Q4 的100万欧元可持续按债券发行中被采用，并试点T+0结算。

“Societe Generale–Forge has launched Euro CoinVertible (EURCV), the first euro-denominated stablecoin issued by a regulated bank under MiCA’s EMT framework.”

SG-Forge Official Press Release, 2024

AMF Official Statement on EURCV, 2024

2.5 Backed Finance – “xStocks” 代币化股票产品（Other Crypto-Assets）

Backed Finance 成立于2021年，总部位于瑞士楚格（Zug），注册实体为Backed Assets AG；其注册实体在瑞士的Finma 注册为“金融市场基础设施下的代币化资产发行服务机构”。其核心产品为：bTonkens，xStocks，bBonds/bETFs。这些是ERC-20tokens，1:1 backed by underlying assets，redeemable for cash value，支持multichain和DeFi composability。官方定位为“Digital Asset Backing Framework Provider”，采用受监管托管 + 全额实物抵押模式。

其合规要点为，如果代币代表可交易证券（如 TSLA），其发行方必须在欧盟具备 MiCA 披露义务与 MiFID II 适配框架；若仅面向非欧盟投资者或合格机构投资人，则可利用MiCA豁免机制（Article 90 – Professional Clients Exemption）。

其审计与托管要求为必须通过受监管托管银行(InCore Bank 或 Maerki Baumann)持有底层资产；储备必须由独立审计机构（如BDO Switzerland）出具季度证明；代币赎回流程需符合法律追索机制（Redemption Right）。

其风险在于此代币仅映射股票的经济敞口，并不包含投票权，股息权等等权利；如果底层资产涉及美国股票，可能受SEC的“Security Token Offering”约束，限制跨境分销；目前二级市场流动性集中在少数交易所，存在“流动性假象”。

此类产品是欧盟RWA体系中“资本市场版的代币化”代表了欧盟与瑞士跨境监管协调下的新型证券代币化路线。

目前Backed Finance是市场上合作最为广泛的机构之一，本报告整理了其中的大部分以供参考：

2.6 代币性质的区分和总结

在上面提到的欧盟项目里,分别包含了三大类代币：

电子货币代币（EMTs）：锚定单一法定货币的稳定币；

资产参照型代币（ARTs）：锚定多种资产组合（如商品，货币）的代币，需要保持相对稳定的价值；

其他加密资产（Other Crypto-Assets）：例如普通效用代币或大多数NFT。NFT如果是唯一且不可替换的状态下，目前不受MiCA直接监管，除非其设计具有证券或者支付功能不是“唯一性”的时候，这种情况才可能被视为受监管的资产。

* ART 并不是功能代币的简称，更不是”艺术品代币“，而是指某类稳定价值的资产参照型代币。欧盟在MiCA中明确强调NFT主要作为数字收藏品，不与ART混同。

欧盟监管机构对这类产品的共识是：若代币价格直接依赖底层金融工具（如股票，债券），则更接近证券化代币（Security Token）或 合约凭证（Contractual Claim）因此若要在欧盟境内销售，需额外遵守MiFID II / Prospectus Regulation 及 MiCA Title V 的披露义务。

本章案例项目的对比总结：

第三章 欧盟 RWA 的技术路径与基础设施布局

与美国自由市场自发创新推动的不同，欧盟的RWA是由监管制度主导，自上而下式的技术演变，技术不是创新，而是合规容器（Compliance Container）。

3.1 许可链

在MiCA与DORA框架之下，欧盟的监管机构明确要求，金融资产代币化必须可追溯，可审计，可撤销；服务商需要提供“监管可访问接口”；以及数据，交易记录都必须存储在欧盟境内，这意味着以太坊，Solana等公链无法直接用于监管型资产的发行。因此欧盟选择了许可型区块链（Permissioned DLT） 为底层架构，形成以 Euroclear、LuxCSD、SG-Forge 为代表的多中心联盟体系。

“The EU tokenisation market relies primarily on permissioned DLT networks operated by regulated financial institutions, ensuring data localisation and supervisory access.”

来源：European Central Bank, DLT in Wholesale Settlement – 2025 Update

3.2 技术基础设施

欧盟的基础设施主要是三大类型分别是：封闭互联（Closed Interoperability）各个平台之间可跨认证桥互通，但对外公链封闭；银行主导（Bank-Centric）由受监管金融机构为每个网络的主要节点；合规驱动(Regulation-First）以审计，监管访问为首要目标。其中主要的玩家如下：

Euroclear DLT Settlement System（比利时）

由欧洲央行与Euroclear共同开发，用于主权债与可持续债券的链上发行与结算；架构基于R3 Corda企业链，提供可监管节点与本地化数据中心；2024年底，欧洲投资银行（EIB） 通过该系统发行 100万欧元数字可持续债券；参与方包括：ECB、Banque de France、Banco de España、德意志交易所集团。

“EIB’s €500m digital bond issued on Euroclear’s DLT settlement system represents a landmark in regulated tokenisation under MiCA.”

来源：Euroclear Official Release, Dec 2024

LuxCSD Tokenised Fund Platform（卢森堡）

由卢森堡中央证券托管机构（CSD）主导，专为基金代币化设计；使用Hyperledger Besu许可链架构（基于类似企业链架构），并符合CSSF沙盒标准；2025年Q2推出MiCA-compliant fund token pilot，允许基金管理人以代币形式发行单位并记录股东权利。

“LuxCSD’s tokenisation pilot aims to integrate fund registers and transfer agency functions into DLT under full regulatory supervision.”

来源：LuxCSD Pilot Program Summary, 2025

Societe Generale – Forge（法国兴业银行）

法国首个获得AMF认证的数字资产发行与结算平台；于2024年推出欧元计价稳定币EURCV（Euro CoinVertible），并用于EIB债券结算；技术上使用内部许可链 + EVM兼容桥，可与以太坊主网镜像交互（非直接发行）目前已经扩展到Solana/Stellar。

“Societe Generale’s EURCV stablecoin is the first MiCA-aligned euro-denominated on-chain settlement asset.”

来源：Societe Generale – Forge Press Release, 2024

3.3 EBSI与跨国互通

在欧盟现在的金融体系里我们能看到，他们在寻求数字化的迁移，但他们并不是希望把区块链的角色变成金融革命，而是金融制度的延伸。很明显的他的技术并不要求去中心化，而是要强审计和可控，而网络更是要和欧盟一样的联盟，并不要单一网络而是许可链联邦（Federated DLT）。

除了银行主导的联盟链以外，欧盟还在推动EBSI（European Blockchain Services Infrastructure），由欧盟委员会与 29 个成员国共同参与。他们的目标是建立一个支持数字身份，凭证与资产注册的欧洲统一链，目前EBSI已经完成了与MiCA合规披露模版的兼容测试，而且计划在2026年实现与Euroclear、LuxCSD、ECB TARGET服务的互操作性；技术架构则会基于Decentralized 模型，包括Polygon Supernets与Hyperledger Fabric元素；核心服务包括APIs、智能合约，支持多种链（如Fabric相关项目）。

“EBSI is the backbone for trusted digital identity and asset tokenisation across the EU, integrating MiCA disclosure templates and cross-CSD interoperability.”

来源：European Blockchain Partnership – EBSI Update 2025

第四章 监管协调与跨国执行困境

欧盟的RWA监管体系是全球里最完整的，但是也因此相对的复杂，尤其他的制度网络。MiCA、DORA、GDPR、EMIR、PSD3 等多部法规在同时生效，使得代币化金融在法律上虽有清晰框架，却在执行层面陷入“多中心监管”的摩擦地带。在欧盟的挑战不在于法律层面，而是协同：统一的立法如何穿透27个主权监管体系？

4.1 MiCA的结构性问题

MiCA（Regulation (EU) 2023/1114）虽然是一部直接适用的欧盟法规，但其具体执行仍由各成员国监管机构承担。

欧盟层面的监管协调机构为 ESMA（欧洲证券与市场管理局），负责技术标准制定与跨国协调；而各国如 AMF（法国）、BaFin（德国）、CSSF（卢森堡） 则负责企业注册、备案与日常监管。

同一类型的资产在不同的国家的审批周期可以相差 6-12个月，不过中间也会产生了“监管套利”，比如项目会倾向在卢森堡，爱沙尼尔，马耳他这些成本较低的国家注册。

“While MiCA ensures legal uniformity, its implementation remains subject to national supervisory authorities, leading to divergent interpretations and timelines.”

来源：ESMA MiCA Implementation Q&A, June 2025

摩擦点示例：

4.2 MiCA 与 DORA 的“监管重叠区”

2025年起，MiCA和DORA同时生效，两部法规都覆盖了数字资产服务商（CASPs），但是其两者关注的角度却是存在差异的，MiCA关注的是发行行为与投资者保护；而DORA则是关注技术与运营。在这里就出现了这样的问题，MiCA要求持续信息披露，DORA要求信息保密与安全隔离。这样下来就变成了这样的拉锯：一边要公开透明，一边要安全加密。

这样的环境下，就让监管机构之间存在了重叠但不协调的风险管理模型；对于机构来说，合规的团队必须同时理解证券法和信息安全法的逻辑，这样的双重报告要求构成了系统性的壁垒。

“The intersection of MiCA and DORA creates compliance tension between disclosure transparency and ICT confidentiality obligations.”

来源：European Banking Federation, MiCA–DORA Implementation Paper, 2025

典型的冲突：

4.3 跨国监管实践

🇫🇷 法国 – AMF（Autorité des Marchés Financiers）

对稳定币与RWA发行实行强制注册制（Mandatory Registration）；可以使用许可链和外部审计报告；只限合格投资人参与；SG-Forge、EIB、EURCV均在AMF指导下运行。

“France’s AMF enforces strict registration for crypto-asset service providers, prioritising investor protection over innovation velocity.”

来源：AMF Official Communication, 2025

🇩🇪 德国 – BaFin（Federal Financial Supervisory Authority）

对ART类代币要求第三方托管与每季度的储备审计；已经批准了数家银行试点代币化债券结算包括 Deutsche Bank DLT Pilot。

“BaFin’s approach to MiCA prioritises auditability and reserve integrity, aligning tokenisation with traditional securities law.”

来源：BaFin MiCA Update 2025

🇱🇺 卢森堡 – CSSF（Commission de Surveillance du Secteur Financier）

使用“轻监管+沙盒模式”；首个批准Water150项目进入MiCA备案；对于基金和托管类的RWA项目相对开放。

“Luxembourg’s CSSF adopts a sandbox-friendly approach, encouraging early-stage MiCA filings for tokenised funds.”

来源：CSSF Press Release, Aug 2025

监管差异总结：

在这里我们针对CSSF展开一下，因为CSSF目前被指定为欧盟 MiCA框架下的主管当局，负责监管银行，投资公司，资产管理，证券市场，支付机构等，尤其在2025年2月6日的新法规中，CSSF的监管与处罚权利更是被显著增强，使其拥有了下列权利：现场检查、资产冻结、暂停活动、对违反MiCA的行为处以高额罚款（可高达€15 million）等；所以对于计划在卢森堡注册的RWA项目（代币化债券，基金代币等），CSSF就是主要的审批机构。

第五章：结论与展望

欧盟的RWA体系从2024年年底的MiCA生效，到2025年DORA、RTS、ITS 全面实施，用了不到两年的时间完成了立法到监管的闭环，对比美国的密集的法案通过已经相对宽松的法规监管制度，欧盟的速度并不算快，但是在监管逻辑里，它却能代表着另外一种极高的协调效率，可以称之为制度化代币化金融的样板。

不难看出来欧盟的设计初衷并不是要颠覆现有金融系统，而是要实现有秩序的数字化延伸，所以合规和透明成为了主基调。因为任何资产上链的过程都需要通过许可，托管，审计，披露等环节；这种审计确保了投资者保护与金融稳定之余，也带来了一定的副作用，创新的周期被拉长，中小型项目难以承担初期合规成本，市场主要由银行和机构主导，DeFi的项目难以进入。

根据推测未来两到三年，RWA在欧盟的扩张方向将会集中在主权债券与基金份额的链上登记（Euroclear / LuxCSD 主导）；绿色资产与可持续金融代币化EIB、Climate Bonds Initiative 支持）；跨境支付与结算用稳定币生态（EURCV、ECB 数字欧元接口）。

目前欧盟的RWA的模式，给我们的参考价值是它确立了合规创新的边界；在未来全球金融数字化的竞争中，这种确定性也许比速度更重要，对于机构和监管研究者来说，欧盟是一个重要的参考样本，它展示了如何在不破坏金融秩序的前提下实现代币化；也证明了制度化创新虽然慢，但更能沉淀信任与资本流入。正如法国财政部顾问在2025年6月的发言一样：

“欧洲的目标不是追上加密市场，而是让加密市场来适应欧洲。”

来源：伟林 华夏数字资本